游戏主业增长低于预期，金山软件遭遇估值挑战
砺石导言
对于投资者来说，看好云赛道就去投资金山云，看好线上办公就去投资金山办公，而看好游戏就未必会投资金山软件了。
在剥离持续亏损的金山云业务后，市场原本期待金山软件可以轻装上阵，但看似亮眼的第三季度成绩单却将其业务短板暴露出来，巨大挑战就在眼前。
11月17日，金山软件（03888.HK）发布2020年第三季度财报：营收13.97亿元，同比增长34%，但较第二季度下滑2%；净利润6.67亿元，同比增长1749%，环比则下滑92.7%。
从收入构成来看，剥离了金山云业务之后，网络游戏成了金山软件收入的主要来源，为7.88亿元，办公软件及服务及其他收入6.09亿元，这两部分在收入中的占比分别为56%和44%。报告期内其他收益为3.68亿元，主要是出售金山云股权带来的收益。
但目前中国游戏行业竞争激烈，腾讯、网易占据了龙头地位，而金山软件这样的腰部游戏公司，很难在市场竞争中突出重围，随着游戏行业格局的不断改变，未来金山软件游戏板块很难让投资者建立信心，原本对游戏板块寄予厚望的金山软件，今年恐怕很难达到30%的增长预期。
主力业务增长缺乏动力，在金山软件业绩公布前一天，摩根大通减持了金山软件的股份，根据香港联交所资料，摩根大通在11月16日减持了金山软件116万股，每股平均价为43.222港元，涉及资金达5014万港元，最新持股量下降至7.98%。
摩根大通此番减持的价格亦是金山软件近期股价的高位——自三季度财报发布以来，金山软件股价已经下跌超过10%。
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游戏业务开始下滑，新游戏上线推迟再添阴霾
疫情之下，不少以游戏为主营业务的公司都分到了“宅经济”的一杯羹，但随着疫情缓和，金山软件旗下网络游戏收入在第三季度开始出现下滑，第三季度网络游戏收入为7.88亿元，环比下滑9.3%。
从数据上看，金山软件第三季度在游戏领域的增速都非常一般。根据中国音数协游戏工委与中国游戏产业研究院共同发布的《2020年度第三季度中国游戏产业报告》，2020年第三季度中国游戏市场实际销售收入685.22亿元，环比增长3.37%。对比腾讯和网易两大巨头，第三季度游戏业务都出现了增长，其中，腾讯第三季度网络游戏收入达到414.22亿元，同比增长45%，而网易在线游戏服务的净收入为139亿元，环比增长0.72%。
目前，游戏行业的马太效应越来越明显，今年上半年营收前五的腾讯、网易、三七互娱、世纪华通和完美世界这五家厂商的市场占比已经高达84%，而在2015年上半年，前五厂商的市场占比仅为53%。
剩下只有16%的市场份额，可以供腰部玩家去争夺，面对着三七互娱、完美世界等老牌游戏厂商的稳定发挥，字节跳动、B站、阿里巴巴等新玩家“异军突起”，金山软件原有的市场占有率不断被其他玩家蚕食。
实际上，今年上半年，金山软件对于游戏业务抱以很大期待，对于全年的预期从低的单位数调整到了30%的增速，而2019年，金山软件网络游戏收入为27.49亿元，而今年前三季度，这一收入为24.38亿元，如果要达到30%以上的增速，意味着第四季度网络游戏的收入必须超过11.36亿元，但从目前发展情况来看，这对于金山软件来说几乎是一件不可能的事。
当前激烈的游戏行业竞争格局的，令金山软件的增长开始变得缓慢，然而新游戏上线计划推迟，更令金山软件今年余下时间在游戏这一业务板块的发展阴云密布。
今年第二季度财报发表时，金山软件曾给出一系列新游戏发布的规划——9月推出手游《魔域2》，10月发布《最终幻想:勇气启示录》（《FFBE》），11月推出《剑网3指尖对弈》，以及12月份的《卧龙吟2》和《剑侠世界3》。
但实际情况并非如此。公司在三季度财报会上表示，《剑网3指尖对弈》《卧龙吟》《最终幻想》将要推迟到明年Q1发行，其中《最终幻想》要视版号批复而定。金山软件只能在《剑网3》这一传统王牌IP上“吃老本”。
另一方面，金山软件的游戏业务以自研为主，在新游戏推广和渠道发行方面选择与国内发行商合作，不掌握宣发渠道，这是制约金山软件未来游戏发展的一个很大障碍。
最近，游戏市场流行覆盖全网、品效合一的“大宣发”打法，追求整个流量市场的升级，由于目前游戏领域已经步入存量时代，而流量的争夺战也从“挖新”变成了“下沉”，在游戏内容中，很难再出现创新，但渠道平台方近年来却在不断进步改革，这样原本以“内容为王”的游戏玩家，如果不掌握渠道资源，就很难在游戏领域建立护城河，进而把自己的路越走越窄。
国信证券在最新报告中，将金山软件2020年的游戏收入预期从30%的增速下调至18%。交银国际同样因新游戏延迟上线而下调游戏业务的收入预期，该行预计今年第四季度金山的游戏收入会受到《剑网3》线上游戏资料片段推动，环比增长14%，但同比增长料持平。
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办公软件业务喜忧参半
作为主营业务，金山软件的游戏业务表现不尽如人意，而另一主营业务——办公软件及服务的发展同样是喜忧参半。
2020年第三季度，金山软件来自办公软件及服务以及其他的收益为6.09亿元， 同比增长59%，环比增长11%。金山办公软件（包含WPS Office和金山词霸）的月活跃用户数量在第三季度出现1%的环比增长，达到4.57亿，同比则增长20%；其中WPS Office PC 版月度活跃用户数1.76亿，同比增长23.08%，移动版月度活跃用户数2.74亿，同比增长19.13%；金山词霸的月度活跃用户数已近千万级别。
金山软件在财报中指出，同比增长主要是由于通过提供持续改进产品和服务，付费用户数增长，带来北京金山办公软件股份有限公司（“金山办公”）及其附属公司（合称“金山办公集团”）的授权业务及订阅服务共同的快速增长；环比增长主要由于政府与企业客户的稳健需求推动授权业务增长所致。
疫情确实让在线办公市场出现井喷式增长，根据艾媒咨询数据，2020年新春期间中国远程办公人员超过3亿人，远程办公企业规模超过1800万家。
金山软件于2019年下半年将金山办公分拆于科创板上市，今年前三季度，金山办公的营业收入同比增长44.25%至15.03亿元，净利润猛增191.22%至5.95亿元。
金山办公软件属于在线文档协作门类，上有头部玩家Microsoft Office，周围有石墨文档、有道云笔记、腾讯文档等带来竞争。不过，金山也正在细分市场上下功夫，例如金山文档于今年9月上线的教育版，极具针对性地满足学生和老师例如分发作业、建立班级群等多方线上协作的需求，目前也与清华大学等高校签订合作协议。
但相较于Microsoft Office较高的付费率，WPS Office似乎在这一方面难以抗衡。金山办公数据显示，截止2020年6月30日的累计年度付费个人会员数达到1681万，即使以4.5亿的月活跃用户为基础，付费用户渗透率仍只有3.7%，这与微软15%左右的渗透率相比较，似乎仍遥不可及。
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估值故事如何圆？
依托金山办公过去多年的积累和今年疫情的推波助澜，金山办公的市值在今年一涨再涨，目前，金山办公市值为1457亿元，如果按照金山软件持有53%的股份，那么意味着金山软件持有772.21亿元的市值，但是金山软件在港股的市值仅为534亿港元。
为什么金山软件拥有办公和游戏两大业务，还同时投资金山云、猎豹移动、迅雷和世纪互联，在港股的估值故事却很难讲好？甚至远不如金山办公一家公司呢？
在办公领域，尽管A股投资者对线上远程办公寄予厚望，但对于海外投资者来说，这些故事并不足以支撑起很高的估值，反而让金山软件显得“四不像”。
在今年金山云上市后，将不会再作为金山软件的附属公司入账，由于长期处于亏损状态的金山云过去一直都在“拖累”金山软件的业绩，尽管这让金山软件的业绩有所好转，但云计算作为未来5至10年成长性极高的赛道，以及市场的稀缺性，反而很受海外投资者的喜欢。
对于习惯直接投资的海外投资者来说，看好云赛道就去投资金山云，看好金山办公就直接去投资金山办公，看好游戏可能就未必会投资金山软件了。
从金山软件所剩的业务来看，金山软件目前收入占比最大的业务板块是游戏业务，但该业务面临很大的外部挑战，增长天花板已经显现，想要进一步突破重围，只能挤破头往头部玩家靠拢，但在腾讯和网易等前五大玩家的挤压下，金山软件旗下游戏想要进入前5的可能性并不大。
未来金山软件的估值故事要如何写好，如果单靠对游戏业务的想象，是不足的，也许金山软件要再上一层楼，则需要找到新的道路。 文/罗洁 来源：砺石商业评论（ID：deep-echo）
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