瑞幸宫斗第一回合陆正耀胜出，“鹿”归谁手还是悬念

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　　董事会罢免陆正耀的提议未获通过，陆正耀暂时保住了董事长的职位，但他仍有可能在7月6日后丧失对公司的控制权　　文 | 余乐 张欣培  杨秀红 马霖　　编辑 | 马克

　　北京时间7月3日早上，瑞幸咖啡向美国证券交易委员会（SEC）提交公告，称董事会罢免陆正耀的提议未获通过，陆正耀将继续担任董事长。但是，由于陆正耀持有的瑞幸股份有可能在7月6日后遭到清算，这家以“鹿”为标志的公司的控制权最终将落入谁的手中仍是一个未知数。

　　两名消息人士对《财经》记者透露，董事会是从北京时间7月2日21点开始在网络上进行的，会议持续了两三个小时。

　　瑞幸咖啡《章程》第101条显示，董事会对罢免在任董事的提议进行表决时，需要除当事董事之外不少于三分之二的出席董事投赞成票才能通过。瑞幸目前有八名董事，这意味着7月2日的董事会上，除陆正耀之外的七名董事中，赞成罢免陆正耀的不足五人。

　　瑞幸董事会此前在公告中称，罢免陆正耀的提议是在特别调查委员会的建议下提出的。在除陆正耀外的七名董事中，黎辉、刘二海两名外部投资人董事一直在推进特别委员会对瑞幸造假问题的调查，邵孝恒和庄伟元两名独立董事则是特别委员会成员，这四个人很有可能对罢免陆正耀的提议投赞成票，这意味着另外三名管理层董事——陆正耀的“神州系”成员郭谨一，以及瑞幸自曝造假后由陆正耀提名从外部引进的新任高管曹文宝和吴刚——都投了反对或弃权票。

　　陆正耀还没笑到最后

　　瑞幸董事会内部的矛盾是在6月26日彻底公开化的。当天，瑞幸咖啡接连发布了三份公告，其中后两份自相矛盾。第一份是退市声明。第二份是以陆正耀名义发出，提议在7月5日召开股东大会，罢免自己和黎辉、刘二海、邵孝恒四人在内的董事职务，并补充曾英、杨杰两名新任独立董事。第三份则是以董事会名义发出的，要求陆正耀辞去董事长和董事职务，并于7月2日召开董事会审议对陆正耀的罢免。这份公告还号召股东反对免去邵孝恒的职务，以免干扰其领导的内部调查。这与第二份公告中的提议针锋相对。

　　瑞幸的董事会“宫斗”，与董事会财务造假问题的内部调查关系密切。自瑞幸自曝造假后，董事会就成立了由邵孝恒、濮天若和庄伟元三名独董组成的特别委员会进行调查，但调查结果迟迟未能发布。6月26日的公告中称，罢免陆正耀的提议是根据特别委员会的提议做出的，并且据《财经》记者了解，黎辉和刘二海也一直在积极推动内部调查。

　　“如果将三个人（邵孝恒、黎辉、刘二海）都罢免掉，意味着调查可能不会继续。全盘换掉，可能有利于混淆责任。但是这三个人不希望被罢免，这样他们就可以继续调查。他们希望把责任查清。”美股维权律师、瑞幸咖啡投资者代理律师郝俊波表示。

　　陆正耀选定7月5日召开临时股东大会，很可能与第二天在遥远的英属维尔京群岛开庭的一起案件有关。陆正耀虽然暂时挫败了反对者的攻势，但他仍很有可能因这起案件的判决而丧失对公司的控制权。

　　东加勒比最高法院官方网站的信息显示，英属维尔京群岛商业法院将于7月6日审理瑞士信贷要求清算Haode Investments Inc.和Summer Fame Limited的案件。这两家机构均持有瑞幸股份，Haode由陆正耀家族控制，Summer Fame由钱治亚家族控制。

　　此前，陆正耀在瑞幸公司的控制权已经因开曼群岛法院对其另一部分股份的清算而被削弱。目前陆正耀和钱治亚联手，仍握有瑞幸公司约45%的投票权，但如果7月6日的判决结果对他们不利，他们的投票权就会丧失殆尽。

　　“陆正耀在提案中急于更换现有董事会成员的原因是，7月6日他很可能将被清算其持有的瑞幸咖啡股份，从而彻底失去对公司的控制力和对内部调查的影响力。” 上海汉联律师事务所宋一欣向《财经》记者表示，董事会提案罢免陆正耀的目的，是让董事们公开表明自己对陆正耀的态度，并为此后所有的决定承担责任。

　　SEC数据显示，如果陆正耀和钱治亚的股份遭到清算，那么黎辉的大钲资本将成为投票权最高的股东。他的投票权约为26%。即使7月5日的股东大会上，陆正耀提议的董事会改组方案全部获得通过，在他丧失公司控制权后，新的控制方仍可再次召开股东大会，换上自己满意的人选。

　　造假持续三季度，助推股价步步高升

　　在这次董事会召开的前一天，瑞幸咖啡在官方网站上宣布内部调查已基本完成，并公布了简要的结果。公告中明确指出参与造假的人员只有已被解职的CEO刘剑、CEO钱治亚和一些员工，没有陆正耀的名字。

　　但是，公告中沿用了6月26日声明中的措辞，称董事会根据 “特别委员会在内部调查中发现的文件和其他证据，以及对陆正耀在内部调查中的配合程度的评估”，要求陆正耀辞职。

　　公告中称，特别委员会自3月19日以来审阅了55万份文件、访谈了60多名证人，并运用了大量的法务会计和数据分析手段。调查结果发现，瑞幸自2019年4月开始通过多家关联公司虚构交易，使其2019年的净收入虚增了约21.2亿人民币（二季度2.5亿、三季度7亿、四季度11.7亿）。同期的成本和费用也虚增了13.4亿人民币（二季度1.5亿、三季度5.2亿、四季度6.7亿）。

　　公告中还称，根据调查发现，除了已被解职的CFO刘剑和CEO钱治亚，他们两人手下的12名的员工也因参与造假而被解职，另有15名员工将接受其他处罚。此外，公司还终止了所有参与虚构交易的第三方机构的合作。

　　从调查结果来看，瑞幸咖啡的造假行为集中在2019年的二、三、四季度，且这三个季度的造假幅度越来越大。对于瑞幸的审计机构——安永审计师事务所来说，这三个季度正好是一个“空窗期”。

　　瑞幸咖啡是在2019年5月于纳斯达克交易所上市的，其招股书中经过审计的的财务数据截至2019年第一季度，而造假行为是从第二季度开始的。按照规定，审计机构必须对公司的年报做出审计，无需审计季报。因此，安永在瑞幸IPO之后的第一次审计就是对2019年年报的审计，瑞幸的造假问题也正是在这一次审计中发现的。

　　因此，瑞幸在2019年第二季度开始造假的时候，就可以预知其造假行为最早也要到2020年初进行年报审计时才会被发现。利用这段“空窗期”，瑞幸通过虚增收入和支出，炮制出了漂亮的数据，并推动股价在此期间登上顶峰。

　　2019年二季度，瑞幸公告的净收入为9.09亿元人民币，净亏损6.81亿元。但现在已知收入中的2.5亿元为虚构，占比达28%。即便是这样一份严重“美化”过的季报，也因为亏损额太大而引发了投资者的担忧。季报发布后，瑞幸的股价一度达下跌17%。

　　可能正因如此，瑞幸在第三季度加大了“美化”的力度。当期季报中的净收入达到了15.42亿元，比上季度增长6.33亿元。同期的净亏损为5.32亿元，比上季度减少了1.49亿元。如此“优秀”的表现发布后，瑞幸的股价在几日内持续大涨，最高达30美元以上，创出历史新高，涨幅近60%。

　　然而，现在已知三季度营收中的7亿元都是虚构的，占比达到了45%。扣除掉两个季度的“注水”之后，营收实际增长只有1.83亿元，增幅缩水超七成。到了第四季度，瑞幸虚增收入的数额进一步加大，达到了11亿元人民币。不过，由于该季度财报和年报一起始终未能公布，因此目前还不知道瑞幸第四季度的真实经营数据如何。但几乎肯定的是，这个季度的虚构营收在总营收中的占比又有了进一步的扩大。

　　“美化”后的财报数据，尤其是第三季度的数据，让瑞幸在股市上收到了投资者的追捧。从11月13日三季报发布开始，其股价在三个月多内上涨270%，于1月17日盘中创下了51.38美元的新高。

　　这一波上涨对陆正耀来说意义重大。1月11日，也就是瑞幸股价即将接近顶峰之际，瑞幸完成了一轮增发，以42美元的价格增发1380万股，并发行了4亿美元的可转债，募资总额超过11亿美元，比其上市时募集的6.95亿美元还多出不少。现在看来，这次高位增发的成功，财报的假数据“居功至伟”。

　　只是当时很多人没有想到，1月17日的高点将是再也无法超越的历史最高纪录。仅5月多月后，瑞幸就从纳斯达克黯然退市，最终的价格仅有1.38美元，只剩下最高点时的零头。

　　投资者索赔路漫漫

　　6月29日，瑞幸咖啡正式在纳斯达克停牌，进行退市备案。但与国内市场不同的是，美股退市后的企业可以进入OTC市场。

　　“退市备案完成后即会被纳斯达克宣布退市。如果不进入破产程序，瑞幸咖啡将会退到场外证券交易市场（OTC市场）挂牌交易。”北京格韬律师事务所执行主任杨红伟向《财经》记者表示。

　　OTC市场俗称“粉单市场”，常被认为是垃圾股市场。在这里，股票仍然可以持续交易，但是没有财报披露的义务，也不受证券监管当局的监管，只要每天交易结束时公布挂牌公司的报价即可。因为粉单市场上市报价的条件要求很低，在这个市场上报价的许多证券都是Penny Stock（仙股），资料不全，信息披露不及时，投资风险很大。

　　而退市后的瑞幸咖啡在粉单市场却受到了追捧。连续多日出现大涨，目前股价已经超过3美元。

　　“在粉单市场交易，股票失去了基本的透明度，完全是暗箱操作。尽管股价出现了上涨，但是我认为，瑞幸咖啡已经完全不具有投资价值。”资深美股投资人、Anlan Capital 高管陈达向《财经》记者表示。

　　股票退市之后，瑞幸造假事件中受到损失的投资人们仍在推动索赔进程。

　　“我已经代理了来自世界各地的5名瑞幸投资者，目前正在申请首席原告。首席原告具有比较多的优势，现在大家都在申请，但是还没有最终选定，如果没定下来，就没法进行下一步诉讼。”郝俊波律师告诉《财经》记者。

　　宋一欣律师表示，根据美国的上市管辖地规定，投资者索赔只能在美国进行，不能在中国法院起诉。“前段时间，有中国投资者在厦门发起诉讼，但当地法院至今并未受理。买了瑞幸咖啡的中国投资者要索赔，需要委托美国律师发起集体诉讼。”

　　不过，杨红伟律师认为，瑞幸案件侵权行为地在中国、侵权行为人主营业地在中国、高管的户籍地在中国、共同侵权人与国内投资者的共同经常居住地也在中国，根据《中华人民共和国涉外民事关系法律适用法》及《中华人民共和国民事诉讼法》相关规定，可以在内地提起诉讼。“不过，能否开此先例，尚待进一步观察。”杨红伟说。

　　杨红伟表示，根据有关法律，瑞幸咖啡的投资者可以将瑞幸及主要高管作为被告，提起民事诉讼，追究其民事赔偿责任。目前，瑞幸在开曼群岛及香港的资产已被冻结。

　　一名华尔街资深人士认为，买瑞幸咖啡的美国投资者不少，一些知名机构也有巨大损失，他们在美国发起诉讼的可能性很大，陆大概率会负刑责，如果对瑞幸造假的处理不力，很可能会严重损害中概股在海外的信誉。

　　但是，对于投资者的索赔结果，陈达并不看好。尽管美国有健全的集体诉讼制度，但是最终投资者拿到赔偿并非易事。

　　“瑞幸的咖啡机都被贷款抵押了，它的负债很高，恐怕没有更多的钱去赔偿。而且即便有，普通投资者也不具有优先赔偿权。”陈达告诉记者，投资者可以进行索赔，但是根据过往的集体诉讼结果，最后索赔成功的案例并不多。

　　“集体诉讼耗费时间旷日持久，可能两到三年，最后结果不一定好。即便最终诉讼成功，但是拿到钱的案例并不多，因为公司可能已经不具备赔偿能力了。”陈达向《财经》记者表示。

　　宋一欣也认为，从赔偿金额上看，投资者可能最终拿到的比较少。不过，郝俊波认为，目前讨论这个还为时尚早。“整个诉讼过程是比较复杂的。”他说。

　　瑞幸还能活下去吗？

　　瑞幸创始人与大股东之间的高层斗争对于公司业务有何影响？

　　瑞幸自曝造假后，公司和门店的运营一直维持正常。一位不愿透露姓名的瑞幸员工对《财经》记者表示，瑞幸宣布退市后这几天，公司高管都在外开会，但上万普通员工仍照常工作，人事变动也较前一段时间有所减少，总体比较稳定。

　　一位消费领域投资人向《财经》记者表示，董事会是决策公司重大事项、规划未来的战略的主体，如果董事会结构发生了变化，势必会对公司产生影响；高层的战略和重大决策发生变化，也一定会影响运营层面的战术执行，如供应商结账、关键人才招聘、开店关店计划等等。同时，高管团队的稳定性也关乎着基层员工对整个公司的信心。对于餐饮行业这样一个非常重人力资本的行业来说，基层人员流失是很致命的。

　　这位投资人说，从投资角度看，陆正耀在黎辉、刘二海一边是失去了信誉和道义，大钲和愉悦的后续资金募集也受到了影响，这都是造假行为的直接后果。好在餐饮行业的底线是食品安全，而瑞幸没有爆出产品造假，且其本身为消费者提供了便捷、便宜、有一定品质的咖啡，并创造了大量就业，驱动了产业链上游诸多企业，这是其仍能持续经营的原因。对于大钲和愉悦，挽回损失的最佳方式是使瑞幸品牌存续，只有产生利润，才能从每年的利润里面收回投资。

　　但在当前时点，这位投资人对瑞幸的前景是相对悲观的。从经营层面看，瑞幸的单店模型显示它每卖一杯咖啡都是亏钱的。没有外部输血，公司会遇到很大的现金流风险。同时，瑞幸是低价定位，必须通过规模效应降低成本，但瑞幸还没有证明脱离补贴后的客户粘性，若销售规模大幅下降，再高的定价都无法帮助瑞幸实现盈亏平衡。

　　瑞幸在全国仍拥有数千家门店和完整的供应链体系。对于这些资产的价值，上述投资人表示，餐饮资产具有专有性的特点，换了品牌或者服务，其价值会大打折扣。而且瑞幸的咖啡设备之前有做质押融资，若不能及时还款，所有权也会出现风险。同时，咖啡供应链标准化程度较高，复杂度没有传统制造业那么高，这都意味着其供应链的价值并没有想象的那么大。

　　“瑞幸仍有自救的可能，这取决于资本的态度，因为瑞幸暴雷后，机构解套的可行路径之一就是维持瑞幸持续经营，这也意味着他们将继续为瑞幸提供现金流支持，但假设能活下去，瑞幸成为伟大企业的可能性也很低了。”上述投资人表示。　　作者为《财经》记者。《财经》记者吴琼对本文亦有贡献