宁德时代 火热背后的隐忧

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       宁德时代 火热背后的隐忧　　21世纪资本研究院研究员 董鹏

　　按照宁德时代给出的时间表，公司将于2021年7月左右推出钠离子电池。

　　时间越来越少，钠离子电池却不见踪影。

　　即便如期推出，前期成本必然不低，而钠离子电池的性能指标，也更适用于低速车、两轮车和储能领域，比如老年代步车和电三轮，而近期北京刚刚宣告此类车型的退出。

　　换言之，钠离子电池无法对当前动力电池的产品格局形成有效冲击，市场供给仍将保持磷酸铁锂、三元电池为主的供应格局。

　　公司急于“推新”的背后是，动力电池最上游原材料的迅速上涨。

　　“碳酸锂纯粹就是囤积居奇，这对新能源产业发展是不健康的。”“如果谁在我们这儿拼命乱涨价，我们会把他们排除在外。”

　　如今，身家已经超越马云的宁德时代董事长曾毓群，彼时更出人意料地放出狠话。

　　宁德时代有能力控制原料价格么？

　　答案，是否定的。

　　虽然公司近年通过收购、入股，建立合资公司等方式密集布局，覆盖镍、锂、钴等多个领域，但是一方面上述原料为国际定价商品，另一方面上游优质资源被国内外巨头所掌控，难度不小。

　　所能做的，无非利用自身行业内的议价优势，去尽量降低隔膜、电解液和铜箔等直接材料的采购成本，可是归根到底这类产品价格的变动，仍然取决于最上游原料。

　　另一边，宁德时代在A股的“神话”还在继续。

　　在二级市场，公司获得了极高的溢价，以8000亿元总市值的庞大身躯，于年内取得了超过60%涨幅，总市值超过1.3万亿元。

　　若按照7月13日的收盘价，和全年4.33元的每股收益预期值来看，动态估值达130倍，二级市场已将未来三年的盈利计算到了股价当中。

　　动力电池还是好生意吗？

　　新能源汽车渗透率的提升，需要更强的电池性能，更低廉的价格作为前置条件。

　　今年就是如此。

　　随着特斯拉、比亚迪更多采用具备成本优势的磷酸铁锂电池，上半年国内新能源汽车渗透率逐月提升，从今年1月的7.2%大幅增长至14%。

　　另一个推动因素是，作为新能源汽车成本占比最高的动力电池售价不断走低，使得新能源汽车在市场化背景下，具备了与燃油汽车一争高低的实力。

　　仅以宁德时代为例，该公司近年来电池平均售价均保持连续下降。

　　综合公司官方及行研机构数据显示，2015年至2020年期间，宁德时代动力电池系统平均售价从2.28元/Wh降至0.89元/Wh。

　　需要指出的是，0.6元/Wh的成本是早前业内所预估“没有财政补贴的情况下，新能源汽车具备与传统燃油汽车抗衡的竞争力”的临界点。

　　于行业而言，动力电池价格走低大势所趋，有助于新能源汽车推广。

　　只是，从商业的角度来看，动力电池还是一门好生意？

　　至少，利润率表现就比较一般。

　　过去几年，随着产能规模的提升和新技术的应用，动力电池平均售价和利润率均呈现快速下降趋势。

　　以2015年数据为基数，宁德时代用了5年时间，将动力电池平均售价降低了56%，平均成本降低了51%。

　　产品售价、成本降幅看似相差不多，但是动力电池的单位利润绝对值却在不断减少。

　　按照上述数据计算，2015年至2020年，宁德时代单位毛利润分别为0.95元/Wh、0.93元/Wh、0.5元/Wh、0.4元/Wh、0.27元/Wh、0.24元/Wh。

　　与之相对应的，公司利润率连续下降。

　　2015年至2020年，该公司营收接近八成的动力电池系统业务毛利率从41.4%降至2020年的26.56%，六年间只有2016年出现小幅上涨，其他时间均处于下滑状态。

　　这是行业趋势，无法避免。

　　包括其他同业公司期间利润率也呈下降趋势，如国轩高科的“电池组”产品2015年、2016年毛利率曾超过48%，至2020年降至24.72%。

　　对此宁德时代接受调研时亦表示，“综合毛利率虽逐步下降，但下降幅度已经趋缓……公司的毛利率变化趋势与行业发展保持一致。”

　　实际情况确实如此，价格不可能无限制的下跌。

　　以2018年为分界点，公司动力电池平均售价降幅明显缩窄，从2018年的18.44%降低至2020年的5.6%。

　　只是，与产品价格变动趋势一致，公司成本端的下降似乎也进入到了瓶颈期。

　　2019年，公司动力电池成本降幅为17.58%，2020年降幅已缩窄至3%，这还是建立在其间锂、钴等重要原料价格处于低位背景下所实现的。

　　但是，今年情况又不一样。

　　受益于新能源汽车需求的强劲带动，动力电池整个产业链景气度大增，于是原材料掀起了一场集体上涨行情。

　　成本冲击不容忽视

　　动力电池系统成本中，材料成本占80%，工费成本约20%。

　　国轩高科在此前发行可转债时曾给出过详细数据，彼时动力电池单位能源、人工、制造成本合计不到19%，原材料成本占比则超过了81%。

　　而动力电池的原材料构成中，又涉及大量的锂、镍、钴、锰，以及铜、铝和石墨等最上游原料，分别对应动力电池的正极、铜箔、电解液、负极、铝壳盖板等直接材料。

　　就大宗商品走势而言，今年与去年有所不同。

　　2020年是先跌后涨，整体价格稍高于2019年水平，今年则是在2020年相对高位的基础上继续拉涨，均价水平大幅高于2020年。

　　仅以曾毓群“吐槽”的碳酸锂为例：2019年，国内电池级碳酸锂均价维持在不到7.4万元/吨，2020年大幅降至4.6万元/吨，今年上半年均价则大幅上升至近7.9万元/吨。

　　就动力电池而言，磷酸铁锂、三元电池均需消耗大量的锂产品，比如上述成本构成中占比最高的正极材料和电解液。

　　反观电解液，其35%至40%的成本来自于六氟磷酸锂。

　　而在2021年，六氟磷酸锂价格持续攀升，从年初的11万元/吨涨至今的38万元/吨，带动产品均价由2020年的8.32万元/吨提升至如今年上半年的21.11万元/吨。

　　此外，包括磷酸铁锂、氢氧化锂等周边产品也在需求端的带动下，年内价格出现大幅上涨。

　　基本金属领域的铜、铝价格更不用说，与全球宏观经济挂钩密切，前者于今年5月突破1万美元创历史新高，后者则处于历史次高位。

　　民生证券数据也显示，截至7月2日，6μm、8μm铜箔加工费分别较年初涨幅超过30%和50%，主要受下游需求旺盛以及同期原材料铜价的上涨影响。

　　相比之下，上述动力电池直接材料中，仅有隔膜、负极石墨价格较为稳定，但是考虑到当前行业极高的产能利用率和明年动力电池新增产能的释放，业内同样存在未来价格上调的预期。

　　大宗商品系统性上涨背景下，动力电池材料成本无疑迅速增加，虽然当前并无直接数据可以验证。

　　今年5月下旬的一次调研中，便有投资者提及宁德时代当前最担忧的问题是什么。

　　公司给出的回答则是，“在国际格局变化、供应链资源紧缺及本地化供应不足的背景下如何做好业务”……

　　需要指出的是，在全球流动性拐点尚未到来，以及新能源汽车渗透率不断提升、上游锂矿供给弹性有限的作用下，动力电池原材料价格短期内下降的可能性较小。

　　甚至，部分原材料不排除进一步上涨的可能。

　　比如锂矿生产商在经历了2018至2020年的下跌行情后，似乎并不急于“放量”。

　　对于锂产品价格的上涨，上游显然更乐见其成。

　　映射到宁德时代等产业链中游企业的2021年财报上，便可能是前述成本曲线下降趋势的结束，甚至今年其平均成本趋势可能会掉头上行。

　　宁德时代的“高招”

　　“材料降本包括商务降本和研发降本，公司一方面积极拓展产业链，加强产业链上下游合作，推动商务降本；一方面加大研发投入，优化产品设计、提升产品性能，为客户提供卓越的产品及服务……”

　　按照宁德时代的官方口径，公司应对原材料上涨的方案如上。

　　商务降本容易理解，尤其是在国内市场，宁德时代凭借超过50%的市场占有率，几乎是所有新能源车企绕不过的公司。

　　行业地位、规模摆在这，宁德时代在与供应商的议价过程中优势尽显，也难怪曾毓群表示要将“乱涨价的排除在外”。

　　研发方面，比亚迪有刀片电池、宁德时代则有CTP技术，理论上两种解决方案都可以实现动力电池的性能提升、成本下降。

　　此外，具体的降成本手段还包括通过“极限制造”提高良品率，加码资源回收环节打造原料循环链条，以及通过少量投资和签订中长期协议来提高原料供应弹性。

　　不过，按照公司“以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代”的战略来看，回收资源对应的可能针对的是储能产品领域。

　　更重要的是，过去几年时间里，宁德时代在产业链展开的密集布局，具体形式包括入股、合建产能、签订供货协议等。

　　仅以上述锂、钴、铜等基本原材料为例，该公司几乎全部覆盖完毕。

　　其中，锂属于重中之重。

　　宁德时代持有澳洲锂矿商Pilbara公司8.5%股权的同时，并通过子公司加拿大时代全资持有北美锂业，以及加拿大锂业公司Neo Lithium的8%股权。

　　锂盐方面，宁德时代在四川宜宾建设动力电池产能后，亦在当地获得了当地天宜锂业的25%股权。

　　铜、钴行业的情况类似，合作方和供应商包括洛阳钼业和嘉能可，并与后者签订供应长单，嘉能可未来10年将供应不少于13.78万吨钴资源。

　　宁德时代也在合资建设动力电池材料项目，如与德方纳米计划建设的“年产8万吨磷酸铁锂项目”，与江西生化计划建设的“年产5万吨正极材料项目”。

　　不过，一些问题也不容忽视。

　　首先，从材料布局的角度上看，因为正极材料所占动力电池成本比例最高，所以宁德时代主要侧重于正极材料，负极材料、电解液有一部分新建产能，大部分需要外采，而隔膜和铜箔则高度依赖于供应商。

　　其次，宁德时代投资上游矿产资源属于“零敲碎打”，投资金额不大，合作资源方也并非行业主流。

　　以锂资源为例，主流矿商和碳酸锂、氢氧化锂生产企业为美国雅宝、智利SQM，和国内的天齐锂业和赣锋锂业，这类企业成本优势显著，并形成了互相持股的利益共同体。

　　比如天齐锂业便参股SQM公司、控股泰利森，而泰利森的另一重要股东又是美国雅宝，赣锋锂业则手握澳洲第二大矿Mount Marion的包销权。

　　可以说，当前世界优质锂资源的供给格局已经十分固定，而这个“圈子”，宁德时代并不好进入。

　　钴资源供应方面，嘉能可毕竟是家贸易商，自然是保供难保价，钴资源的“进货价”预计会随着市场行业定期调整。

　　其他周期行业上下游价格博弈的关系，在动力电池产业链内部同样存在，只是当前受到新能源汽车景气度的全面的提升，价格层面的矛盾短期内被销量所掩盖。　（编辑：李新江）